旅游行业：市场距离价值仅有15%－20%（附股）

我们预期重点跟踪旅游公司股价再跌15%－20%。根据我们的业绩预测，平安重点跟踪旅游公司08－10年净利润（整体法）复合增长率为12.4%。如果我们认为2011年时市场整体PE稳定在20倍的水平，为满足每年10%回报率的要求，则我们预期重点跟踪旅游公司07年市盈率降至22－24倍，即比当前28倍再下降15%－20%。

简单借鉴日本经验，中国旅游业快速增长期仍可长达40年。考虑通胀，2007年中国人均GDP相当于日本1966年的水平，落后约42年。从1969年开始，在收入增长推动下，日本出境游经历了37年的快速增长，年均增速10.9%。从1969年到2004年，日本宾馆数量年均增速也达到了9.6%。

优质景区每年新生潜在客户群仍数倍于当前实际接待量。根据我们的测算，仅就城镇而言，国内单个优质景区每年新生潜在客户数量就达到742万人，如果范围扩展到城镇加农村，这一数字进一步增长到1652万人。相比之下，黄山、峨眉山、丽江旅游2007年接待游客数量分别仅有231万、257万和170万人。测算数据结果表明，相对于目前接待量，光是不断接待新生游客，优质景区未来就仍有数倍的成长空间。

人口年龄结构变化测算结果表明，有旅游需求和能力人群规模可能长时间保持稳定。以2005年中国不同年龄段人口比例数据为基础，我们测算了至2020年中国人口的年龄段特征。结果显示，2020年之前，20－59岁之间人口（即有旅游需求和能力人口）的比重会保持相对稳定，就是说人群基数减少的情况在此之前应该还不会出现。

平安重点跟踪旅游酒店6家A股公司中，8月20日收盘价低于我们目标价的仅有锦江股份和丽江旅游，前者是我们目前唯一给予“推荐”评级的公司，其余A股公司股价比目标价中轴均有11%以上下跌空间。与A股相比，两家B股公司股价有较大上升潜力，我们也维持了“强烈推荐”的评级。

一、地震、奥运因素拖累行业景气度下行

5.12地震给受灾省份旅游行业造成重大损失。四川省5、6、7月接待国内外游客同比均大幅下滑，省内主要景区前7个月累计接待游客人数比07年同期下降了44%，受地震影响较小的峨眉山景区前7个月接待游客同比也减少了26%，陕西省5月份接待外国游客同比降幅也达到了20.5%。

地震也给非直接受灾地区旅游行业带来较大负面影响，但影响时间较短。震后全国纷纷组织抗震救灾活动，部务公务、商务和个人旅游活动被取消，因此全国旅游行业也受到较大负面影响。从安徽省主要景区游客数据来看，5月份接待游客人数同比下降了21.1%。但有数据表明，从6月份开始，地震对非直接受灾地区旅游业的影响已有弱化迹象，如安徽省主要景区6月份接待游客增速已回升到了7.5%。

奥运维稳是拖累旅游行业景气度下行的另一重要因素。奥运维稳不仅使得旅游出行的成本增加（包括严格安检导致时间成本增加、各种临时管制扰乱出行安排等），从而减少旅游需求，而且通过政策指导，奥运维稳直接减少了国内外公务、商务和个人旅游需求。

从2月份开始，全国入境外国游客增速逐月下滑，5月份同比降幅达到6%。北京市接待外国游客增速下降幅度更大，从08年1月份同比增长26.4%，急剧下滑到6月份同比下降19.6%，半年时间下滑了46个百分点。从3月份开始，上海市接待外国游客增速也逐月下滑，6月份已滑落至下降0.4%。公布数据显示，上海旅行社组团游客和地接团游客6月份分别同比下降了4.9%和7.6%，而4月份两项数据同比仍然是增长的。

收入决定消费能力，后者是有效需求的基础。从1980年以来，中国城镇居民实际可支配收入年均增长7%，农村居民人均纯收入年均增长6.7%。经过连续27年持续增长，中国城镇和农村居民的收入水平已有了大幅提高。以国际通用标准计算，到2007年，中国人均GDP已突破2500美元，城镇和农村恩格尔系数分别为36%和43%，这表明中国社会整体收入水平已开始从小康走向中等富裕。收入水平上升提高了中国居民的消费能力，也夯实了整个社会经济体对可选消费品（即非必须消费品）有效需求释放的基础。

1969－2006年日本出境游年均增长10.9%。在收入增长的推动下，日本旅游业经历了长时间的持续快速增长。以出境游为例，虽然中间出现大幅波动，但37年的时间里，日本出境游人数年均增长了10.9%。从1969年到2004年，日本宾馆数量年均增速也达到了9.6%。如果简单借鉴日本经验，中国旅游业快速增长期仍可长达40年。

3．需求对优质景区来说完全不是问题

优质景区每年新生潜在客户群仍数倍于当前实际接待量。根据我们的测算，仅就城镇而言，国内单个优质景区每年面对新生潜在客户数量就达到742万人，如果范围扩展到城镇加农村，这一数字进一步增长到1652万人。即使只计算国内经济最发达的粤、浙、鲁、苏、沪、京地区，两项数字也分别高达297万人和477万人。相比之下，黄山、峨眉山、丽江旅游2007年接待游客数量分别仅有231万、257万和170万人。

测算数据结果显示，相对于目前接待量，光是不断接待新生游客，优质景区未来就有数倍的成长空间。

我们分析，在较长时间段内，对国内优质景区而言，客户需求完全不是问题。我们测算新生潜在客户群时的主要假设有两条：

假设对应口径人群中20-59岁年龄段人口才有旅游需求和旅游能力；

假设所有人一生去一个地方旅游次数不超过一次，即每个一生可以选择去40个地方。

在上述假设条件下，我们分析，优质景区更可能成为旅游者一生必去一次的必选项，从而它们每年也能够吸引到足够多的新鲜客户（第一次光临）。实际上，近年来国内优质景区到处人满为患的现实已经是上述结论最好的证据。

人口年龄结构变化测算结果表明，有旅游需求和能力人群规模可能长时间保持稳定。以2005年中国不同年龄段人口比例数据为基础，我们简单测算了2020年时中国人口的年龄段特征。数据显示，到2020年之前，20－59岁之间人口（即有旅游需求和旅游能力人口）的比重会保持相对稳定，也就是说人群基数减少的情况在此之前应该还不会出现。

4．供给造就卖方市场特征，景区接待能力仍有充足提升空间

优质景区供给数量有限，卖方市场特征明显。目前国内拥有世界遗产头衔的景区资源数量仅有33处，即使号称5A级的景区也仅有66处。对这数十家优质景区而言，每年均可瓜分到数百万的新生潜在客户，定价能力突出，卖方市场特征非常明显。

PE和PB估值逼近10年低点。股价经过连续大幅调整之后，餐饮旅游行业和平安重点跟踪旅游公司PE和PB两项指标均已趋近10年低点。餐饮旅游行业07年PE为33倍，PB为2.72倍，平安重点旅游公司PE和PB更低一些，分别为28倍和2.3倍，整个行业的估值泡沫已得到极大释放。

值得注意的是，过去10年，旅游行业PE和PB走势均表现出巨大的波动性。但我们判断，随着整个股市规模的急剧扩大，这种波动性在未来应该会缩小许多，投资机会将更多地来自企业盈利增长。

3．行业、平安重点旅游公司与沪深300PE和PB比趋近历史低点

5．我们预期重点跟踪公司股价再跌15%－20%

从上面各种相对指标来看，旅游业和平安重点跟踪公司估值水平已落至10年低点，这是不是意味着我们已经等候到了一个极好的机会呢？我们分析判断，虽然我们认为目前投资者可以磨刀霍霍，但仍不是大举介入的良机，投资者还需要再耐心一点，未来才可能拿到可观的投资回报。

我们预期重点跟踪旅游公司股价再跌15%－20%。根据我们的业绩预测，平安重点跟踪旅游公司08－10年净利润（整体法）复合增长率为12.4%。如果我们认为2011年时市场整体PE稳定在20倍的水平，为满足每年10%回报率的要求，则我们预期重点跟踪旅游公司07年市盈率降至22－24倍，即比当前28倍再下降15%－20%。

6．2011年20倍市盈率是可以期待的

A股流通市值规模正急剧膨胀。到2005年底，A股流通市值仅有9500亿，与当年储蓄存款的比为6.9%。随着股价上升，大量大盘股IPO，2006年底，流通市值已达到23500亿，与当年储蓄存款的比提高至14.5%。至2007年底，两项数据分别猛冲到了90400亿和52.4%。08年以来股市出现大跌，但随着非流通股转化为流通股，流通股市值到8月18日仍有52600亿，与储蓄存款的比为26.7%。随着“大小非”进一步解禁，我们假设2010年时70%的总股本变为流通股，则以8月18日股价计算，A股流通市值规模将达到136800亿元，较当前增长160%。假设储蓄存款年均增长15%，则届时流通市值与储蓄存款的仍将高达52.1%。

庞大的市场规模将拉低市场估值水平，2011年旅游重点公司20倍PE是大概率事件。

我们分析，随着整个股市规模急剧扩张，其估值中枢将真正由价格隐含的中长期预期回报率决定，否则将难以有足够资金来支持股价。因此，我们预计，2011年时旅游重点公司20倍市盈率是大概率事件。

换一个角度，我们采用PE估值法测算，如果2011年时锦江股份价格相当于2010年EPS20倍，为保证10%的年收益率，08年底合理价格应当在9.2－9.6元之间，相当于07年EPS的21－22倍。

考虑到公司真实价值，我们采用分部业务加总法得到的结果作为锦江股份的目标价，即08年底14.8元。我们分析，PE估值法得到目标价远低于分部业务加总法，是因为锦江股份部分资产有较高市场价值，但其盈利能力却较低。

2．丽江旅游08年底目标价区间13.5－14.1元

综合DCF估值法和PE估值法，我们在8月1日给定丽江旅游08年底合理目标价格区间是13.5元－14.1元。在WACC取9.63%和2020年退出倍数取12倍的假设下，我们的DCF模型计算得到丽江旅游2008年底每股合理价值为14元。按照PE测算法，根据我们对丽江旅游业绩增长的预测，我们认为2011年底时取2010年EPS的20倍是较合理的，在这样的判断下，13.5－14.8元的目标价意味着2009－2011年年均复合回报为10.3%－12.2%。

5．中青旅08年底目标价8.4－9.3元

根据分部业务加总法的估值结果，我们8月17日将中青旅08年底新目标价格区间下调至8.4－9.3元。

我们给予乌镇景区和会展游25倍目标市盈率，反映对两者中长期盈利增长的乐观预期。

其余业务中，具有长期稳定回报预期的山水酒店我们给予20倍目标市盈率，非会展旅游服务由于盈利能力较低，我们给予15倍目标市盈率（由于08年为负值，取07年盈利数据），我们对产品代理销售业务的盈利成长能力持中性态度，故给予15倍目标市盈率。地产业务改用市盈率法，但估值应谨慎。此前我们采用未来净利润贴现法计算中青旅地产业务的价值。8月15日，中青旅公告表示中青旅绿城将继续开发房地产业务。因此，我们改用市盈率法估算中青旅地产业务的价值。由于未来前景尚有待明确，中长期盈利能力也有待观察，我们认为估值时应当谨慎，并给予该类业务10倍市盈率。如果条件许可，我们仍倾向于用未来净利润贴现法估算该类业务的价值。

参考PE估值，中青旅2008年底合理目标价格区间应为7.0－7.4元。由于业务的复杂性，我们没预测中青旅2011年之后业绩增长情况。但根据我们的测算，2011年之前，中青旅的年均盈利增长速度在7.6%至14%之间。如果这种增长速度能够延续，考虑到中青旅综合旅游服务商的性质和中国旅行社行业完全竞争的特点，我们认为2011年时给予2010年EPS的18倍是合适的。在这样的预期下，为了保证年均10%的回报率，中青旅08年底的合理目标价格区间仅为7.0－7.4元，对应07年EPS的18至19倍。

(本文来源：平安证券 )